上市公司控制权收购之收购交易方案设计与论证

标签：证券与资本市场-上市公司收购与兼并

鉴于上市公司收购交易中标的资产的公众公司特性，控制权收购不仅需平衡交易双方的利益，也需要综合考虑交易各方意思自治的边界及上市公司与小股东的共同利益，因此交易方案设计和论证是此类交易的关键环节，以期最终的交易方案一方面能够符合法律法规的规定及上市公司的监管要求，不损害小股东的利益，另一方面也能够最大程度实现交易双方的交易目的。

作为本专题系列文章的第三篇，在此我们拟从收购方的角度出发，结合具体实践经验，对上市公司收购交易方案设计与论证中需关注的核心要点及特别注意事项予以梳理，以供参考。

一、上市公司控制权收购交易监管规则

（一）股份协议转让的主要监管规则

股份协议转让系上市公司控制权收购交易最常见、最基础的交易形式，根据《中华人民共和国证券法》《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）及减持规定的相关规定，沪深交易所均专门就上市公司股份协议转让出台了相关业务规则（包括《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（以下简称《上交所协议转让办理指引》）、《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》（以下简称《深交所协议转让办理指引》），股份协议转让的主要相关规定如下：

进一步地，根据《上交所协议转让办理指引》第七条、《深交所协议转让办理指引》第九条，如存在下述情形的，交易所不予受理相关申请：（1）转让协议未生效；（2）拟转让股份非无限售条件流通股（法律法规及交易所业务规则另有规定的除外）；（3）转让双方未合规履行信息披露义务；（4）转让行为未取得有关部门批准（如需）；（5）拟转让股份已经被质押且质权人未书面同意转让；（6）拟转让股份存在尚未了结的诉讼、仲裁、其它争议或者被司法冻结等权利受限情形（但按照取得人民法院准许文件的除外）；（7）拟转让股份存在不得减持的情形；（8）转让行为规避股份限售相关规定；（9）转让行为违反转让双方此前作出的承诺；（10）转让行为构成短线交易或存在其他违反法律法规或交易所业务规则；（11）转让双方被采取市场禁入措施尚在禁入期（根据《证券市场禁入规定》第六条可以交易证券的除外）。

（二）触发强制要约收购义务的相关监管规则

如本系列文章第一篇所提及，考虑到要约收购的不确定性、资金成本等现实因素，交易各方在方案设计论证过程中会特别注意触发要约收购义务的可能性。根据《收购管理办法》，要约收购触发、部分要约发起及要约豁免的主要规定如下：

（三）控制权认定规则

对收购方来说，取得上市公司控制权是上市公司收购交易的核心交易目标，但在此类交易中收购人取得的股份比例或持有表决权的比例往往低于30%，因此上市公司控制权的认定需综合多种因素判断确认。关于控制权认定的相关规则主要包括：

二、上市公司收购交易方案核心及特别考虑要素

（一）收购方式选择及收购比例确定

1. 收购方式选择

上市公司收购的主要方式包括协议转让（直接及间接）、要约收购、定增认购、表决权委托/放弃等。综合考虑转让方的持股形式和比例、标的股份的转让限制情况、收购方的资金准备情况及交易实施时间等因素，收购方可通过一种或结合多种收购方式收购上市公司。在同时满足交易目的及监管规则要求的双重目标下，收购方需结合交易实际情况和适用场景采取不同的交易方式并在前期予以充分论证，不同交易方式的适用场景和特性具体详见本系列文章第一篇：控制权收购交易概览。

由于标的股份限售等交易障碍因素，表决权委托及放弃作为搭配手段常见于上市公司收购交易中，但随着监管趋严其适用空间已不同以往，我们从沪深交易所近年就此拟出台的相关规则及近期案例情况入手，提出如下关注点：

• 委托双方存在被认定为一致行动人的风险

沪深交易所曾于2018年出台《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，其中有关“投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系”的规定引发了诸多关注与探讨，按照该等规定，投资者之间进行表决权委托将导致该等投资者构成一致行动，双方持股比例合计超过30%的，将直接触发收购方的全面要约义务。虽该规定至今仍未正式生效，但自该征求意见稿出台后，表决权委托后交易双方合计持有30%以上的案例已大幅减少。

• 表决权委托/放弃约定的不稳定性风险

不同于股份权属全部转移的确定性，表决权委托/放弃实际是通过合同约定方式达到表决权与股份权属相分离的状态，实践中已发生出让方单方主张解除表决权委托约定而引发的控制权之争（如AKKJ控制权交易），亦存在出让方委托表决权所涉股份被动减持/被处置的情况（如XHHB控制权交易）。从上市公司稳定发展及小股东利益角度出发，控制权稳定系规则及监管所期（沪深交易所《股票上市规则》（征求意见稿）已将控制权无序争夺事项作为退市情形之一），表决权委托及放弃与此有所偏离。

我们在近期案例中也进一步发现，当交易双方在交易后所持股份接近（即从转让股份数看收购方的控制力不明显）时，表决权委托或放弃往往只能作为一种过渡手段而非最终措施来实现交易。举例而言，在MDKJ控制权交易案例中，出售方（原控股股东及其一致行动人）原拟通过股份协议转让+表决权委托方式实现控制权转让（控制权在股份协议转让交割时点转移），但在后续变更公告中，交易双方将交易方案调整为协议转让+定向增发，不再有表决权委托的安排，控制权在定向增发完成时方发生转移。

• 表决权委托和放弃同时适用的空间

从表决权的权利属性来看，表决权具有可分割性，市场案例中，存在全部委托或全部放弃、也存在部分委托或部分放弃。

上市公司控制权收购交易实践中，一般采用单一委托或者单一放弃的方案，但也存在少数案例，采用了“部分表决权委托+部分表决权放弃”的方案，如MJGF控制权交易、TYKJ控制权交易。该等案例属于个例，如方案考虑适用“部分表决权委托+部分表决权放弃”的组合安排，需在前期予以充分论证与沟通。

• 表决权放弃情形下收购方控制比例计算问题

我们注意到，关于出售方放弃表决权后受让方控制表决权比例的计算方式，实践中存在不同的理解：存在未扣减放弃部分进行计算的案例如MZGF控制权交易，其协议转让股份比例为29.99%，原股东放弃的表决权比例为20%，在此案例中，收购方认定其实际支配的表决权比例即为持股比例29.99%（即29.99%/100%）；扣减放弃部分进行计算的案例如QSGF控制权交易，在此案例中，收购方定增认购的股份比例为23.08%，原股东放弃的表决权比例为8.17%，收购方认定其实际支配的表决权比例应为25.13%（即23.08%/（100%-8.17%））。

2. 收购比例确定

收购方以取得上市公司控制权为目标收购股份时，在决策收购股比时一般需至少考虑以下因素：

• 最低转股比例、要约收购红线

如本文“一、上市公司控制权收购交易监管规则”部分所述，除存在特别情形以外，协议转让中单个受让方受让的上市公司股份比例不得低于5%，同时，收购人拟通过协议方式收购目标上市公司的股份超过30%的，将可能触发强制要约收购。为此，收购人通常会根据所收购的目标上市公司股份的集中度选择合适的股份比例，以在避免触发要约收购义务的基础上取得控制权。

当然，在一些特殊场景下，比如上市公司敌意收购、股权分散无控股股东、国资收购方无法满足卖方溢价需求等情形下，要约收购（特别是部分要约收购）也有其独特的优势。

• 限售、查封、冻结等转让限制

上市公司控制权收购交易的对手方一般为上市公司的控股股东、实际控制人（通常还担任上市公司的董事、高级管理人员），在上市公司IPO或上市后资本运作等过程中，该等出售方不可避免地基于其特定身份及职责作出过法定或自愿性公开承诺，而该等承诺中包括的减持、限售或其他相关内容将可能直接造成控制权交易实施的限制或障碍；此外，根据《上市公司收购管理办法》及证券交易所、中国证券登记结算公司关于上市公司股份协议转让的相关规定，若拟转让的股份存在质押、冻结等权利负担的，将直接影响拟收购股份的过户流程，甚至导致出现交割实质性障碍。

基于上述，收购方需结合标的股份限售情况及权利受限情况，综合考虑拟收购的股份比例能否实现。（具体详见本系列文章第二篇：控制权收购交易法律尽职调查特别关注要点）。

• 交易完成后双方表决权比例差异

为取得标的上市公司的控制权并保证控制权稳定，收购方在收购完成后所拥有权益的股份应比标的上市公司第二大股东高出一定比例（一般而言，双方的股比差不低于10%对认定控制权而言较为合适）。如交易完成后双方权益比例差异不大，交易所可能会有所关注，例如，在MKL控制权交易中，因交易完成后收购方与出售方的持股差异未超过10%，交易所要求收购方结合交易完成后双方持股比例较为接近、董事会席位安排、管理层任免、日常生产经营决策等，进一步说明认定上市公司控股股东变更的依据及合理性。

受限于各种现实因素，在部分交易中收购方的确不能在交易后实现与第二大股东之间较大比例的股比差异，在这种情况下，交易双方可以考虑采取下述措施以实现控制权转移：

（二）交易对价及支付

1. 定金条款

定金并非是交易的必须安排，一般在下述几种情形下会考虑适用：（1）出售方对收购方的资金实力存在疑虑，要求收购方先行支付一定比例款项以保证交易安全；（2）收购方对交易确定性及安全性有担忧（尤其是上市公司控制权收购交易过程中股价产生波动可能性较高的情况下），通过设置定金并要求排他期以防范出售方违约终止交易的风险；（3）出售方偿债压力较大，如不先行获取资金缓解债务可能会导致标的股份出现冻结等风险导致交易实施产生障碍。

在引入定金安排的情况下，收购方可以考虑设置共管账户接收定金或要求出售方质押等值股票，从而保障交易终止后资金顺利返还的安全性。

2. 定价及调价机制

相较于一般股权交易，由于本身尽职调查工作量、信息披露要求、监管问询（如涉及）、行业主管部门、经营者集中申报或国资审批流程（如涉及）以及交易所合规确认意见申请流程等因素，上市公司收购交易所需时间更长（一般会在3个月及以上），在签署协议锁定交易对价（沪深主板不低于前一交易日收盘价的90%，创业板及科创板为80%）后，标的上市公司股价、经营情况、财务数据等可能在过程中发生较大变化，因此收购方引入调价机制并不罕见，且均会约定因除权除息引发的价格调整机制。

调价条款示例：转让方及其实际控制人承诺，上市公司截至2021年12月31日归属于母公司所有者权益应不低于20亿元（以下简称“承诺净资产”）且2021年度归属于母公司所有者的净利润不低于1.2亿元（以下简称“承诺净利润”）；标的公司截至2021年12月31日经审计的归属于母公司所有者权益为实际净资产、2021年度经审计归属于母公司所有者的净利润为实际净利润，各方同意根据JLGF2021年度经审计的净资产和净利润情况，对协议第三条约定的交易价款（以下简称“原交易价款”）予以调整，调整后交易价款为以下两项孰低：A.按实际净利润调整=（实际净利润/承诺净利润）×每股转让价格×标的股份数量；B.按实际净资产调整=（实际净资产/承诺净资产）×每股转让价格×标的股份数量。

需要特别提示注意的是，如上文所述，若转让双方签订补充协议，涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量等任一情形的，需重新进行锁价（转让价格不低于补充协议签署日前一交易日大宗交易价格范围的下限）。

3. 对价支付约定

• 先决条件及支付时间

先决条件是指收购方在支付交易对价前应当满足的前提条件，一般包括应当履行完整的相关交易手续（如取得交易所的合规性确认函、取得主管部门对本次交易的批复、取得债权人等利益相关方的书面认可等）以及收购方要求出售方在交易前完成或解决的事项，如：1）尽职调查后发现的标的上市公司应当整改或完善的事项；2）标的股份的限售承诺豁免或其他交割障碍解除（如解除质押、冻结）等。

一般而言，交易对价均会约定为分期支付，因此每一期交易对价可设置不同的先决条件，首期款一般对应股份交割，因此其常见的先决条件为交易手续履行完毕、交易障碍解除、股份交割及核心或短期内能够完成的整改事项，后续交易对价的先决条件会更集中于股份交割后事项的完成，如需一定时间整改的事项、董事会及管理层改组事项等。

• 支付方式

鉴于上市公司控制权现金收购交易中较多出让方存在较重债务危机甚至标的股份处于质押、冻结状态，除最为常见的将收购款直接支付至出让方账户的方式外，近期市场案例的资金支付方式主要还包括：（1）设立共管账户，即收购方将资金支付至其拥有一定控制能力的共管账户并在股份交割后予以释放的情况，一方面安抚债权人并提升交易信心，一方面亦提升自身的交易安全性；（2）指令支付，即收购方资金直接支付至出售方债权人，从而降低债务风险或解除标的股份质押以实现交割；（3）债务抵销，在收购方本身即对出售方享有债权的情况下，在交易里程碑事件（如股份交割）发生时以既有债权抵销收购款支付义务；（4）承债式收购，收购方承担出售方的债务作为其购买股权的对价，待将来达到一定条件时，收购方对出售方的债权人实际进行清偿，承担债务方式可以为收购方与出售方签订债务转移协议、收购方与债权人签订担保协议、收购方债务加入与出售方成为并列的债务人等。

值得注意的是，在出让方债务人较多或债务构成复杂、债务风险很高的情况下，一次交易中可能适用上述资金支付中的多种，过程中还存在较高可能性会引入债权人共同签署三方协议以明确支付方式、支付时间及债权人配合交割的义务等。

典型案例参考：

（三）标的股份交割（过户）安排

一般而言，非上市公司股权交割通常在主管市场监督管理局办理（以工商变更登记手续办理完毕为标志），而上市公司股份交割较非上市公司股权交割更为复杂，需在交易所及中登公司两处机构进行办理。具体而言，上市公司股份交割首先需先向交易所申请办理确认函（交易所出具的确认函是中登公司办理过户登记手续的必备材料[2]），在取得确认函后方可在中登公司办理标的股份过户登记（股份过户登记手续办理完成即视为标的股份完成交割）。

1. 交割前需完成的外部审批手续

通常来说，国资监管部门、行业主管部门、反垄断主管部门等外部审批手续为交割前需完成事项，但考虑到国资监管、经营者集中申报的合规性等，该等外部审批手续还将可能直接作为交易协议整体生效的前提条件（详见后文之“（五）交易生效、解除及违约条款设置”。）

2. 股份受限状态下过户安排

如本系列文章第二篇“控制权收购交易法律尽职调查特别关注要点”中所提及，若拟转让的股份存在转让限制的，则在取得交易所出具的合规性确认意见及在中登公司办理股票过户前，需额外取得/提交相关材料，并涉及协调债权人等第三方进行配合。

• 存在司法冻结或司法标记情况

前述转让限制一般包括存在司法冻结、司法标记等情况或存在股份质押的情况，如存在司法冻结则在解除冻结前无法申请过户，如存在司法标记则需取得法院同意转让的文件（实践中几乎没有取得法院同意转让的相关案例），因此在股份存在司法冻结或标记的情况下，交易方案基本仅能通过先解除后申请过户的方式予以解决，此时一般会出现股份交割前交易价款先行的情况。

• 存在股份质押情况

在标的股份存在质押的情况下，交易所和中登公司会要求额外取得下述文件：

如标的股份上存在质押情形的，其过户存在两种交易方式：“带质押过户”与“解质押过户”：

（1）“解质押过户”指在向交易所法律部申请确认意见前协调质权人解除质押，在相关股份解除质押后即与其他无限售及权利负担的股票过户不存在实质性差异；

（2）“带质押过户”指在提交过户申请时拟过户股份仍处于质押状态，此交易模式项下的实际股份过户流程与“解质押过户”较为类似，即先由质权人出具协议转让事宜无异议函和解除证券质押申请材料将拟过户股份“解除质押”，再立即进行股份过户；在此情形下，虽然解除质押和股份过户一般系同日进行，但实操中由于解除质押和股份过户之间存在时间先后顺序，因此存在股份在解除质押后过户前的短暂期间内被冻结的可能（特别是转让方处于债务危机的情形下）；同时，根据《中国证券登记结算有限责任公司上海分公司上市公司收购及现金选择权登记结算业务指南》的规定，在“带质押过户”的情形下，就质押效力而言，如过户登记完成，则质押登记解除，如过户登记失败，所对应的质押登记不解除。

无论是解质押过户还是带质押过户，债权人配合的前提均为其与出售方之间的未清偿债权债务在收购交易中予以一并解决，即交易对价中的部分或全部能够优先满足其一定比例的债权实现，因此如出售方债权人较多、到期或临期债务较多、标的股份受限情况复杂的，出售方债权人的协调、沟通及安排是交易方案中的重要内容，具体落实到交易文本上，除股份收购协议外，还需考虑与不同债权人之间签署三方协议以及各交易文件相互之间的时间关系、程序协调等事项。

3. 分批交割过户

根据《上交所协议转让办理指引》第六条、《深交所协议转让办理指引》第十条，转让双方签订补充协议，涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量等任一情形的，转让价格不低于补充协议签署日前一交易日收盘价的90%（创业板不得低于前一交易日收盘价的80%）。基于前述规定，在实践操作中，由于分批交割可能被认定为转让股份数量发生变动，因此将可能导致分批交割时需重新进行锁价，继而导致不同批次交割的股票的交易价格不一致的结果；且在分批交割时间间隔不确定或较长时，也存在被质疑构成远期交割的风险。也正因如此，分批交割在实践操作中较为少见。

在可供参考的少数案例中，不同案例中分批交割股票是否需要按照过户时的股价情况重新锁价存在差异：例如，在GZRQ控制权交易中，交易各方约定转让方应将标的股份分两批过户至受让方名下，且在同一份交易中约定了两批过户股票的统一价格（前后两次交割交易价格未变化，未根据过户时间进行调整），交易方案披露后并未有问询，后续也顺利完成了交割（但从第二次过户时的股价来看，交易价格实际仍高于第二次过户前股价的90%）；而在ZLYY控制权交易中，其在最初披露的方案中约定了分批交割的股票为相同价格，但仅于最初交易方案披露2天后，交易各方便签署了补充协议，解除了原协议中关于第二批转让的股份的约定，重新约定“待售股份（第二批转让的股份）的转让价格、转让款支付、交割等相关事宜，由双方在待售股份解除限售后协商确定,并在届时签署的股份转让协议中明确。”

此外，需提请注意的是，根据《上交所协议转让办理指引》第十二条、《深交所协议转让办理指引》第十五条，转让双方应当按照交易所确认意见书载明的转让股份数量一次性办理过户登记。基于前述规定，虽然整体上是一次收购交易，但每一批次交割的股票的数量均需与交易所出具的确认意见书所记载的一致（即每次过户均需单独申请交易所出具的确认意见）。根据我们的实践经验，若收购方拟进行分批交割过户的，需在交易协议中明确约定分批交割过户安排（如每一批过户的具体股份数量），否则，在交易所法律部审核相关协议转让申请材料时，其极有可能因为拟申请转让的股票数量（单次过户数量）与协议记载（整体收购股份数量）的不一致而导致无法取得交易所的合规性确认意见。

（四）交割后安排

同其他收购交易类似，上市公司收购交易中也会要求出售方（尤其是仍保留部分股份或仍担任管理职务的出售方）在交割后解决交割前遗留事项，包括合规事项的整改等，除该等事项外，在上市公司收购交易中需要特别注意的事项包括：

1. 公司治理事项

如前文所述，控制权收购交易完成后，收购方的持股比例一般不会超过30%，因此，为取得和稳定控制权，交割后对公司治理事项的安排尤为重要，且该事项亦为监管关注的重点事项。

一般而言，除通过股权控制外，上市公司大股东对上市公司的控制主要系通过委派董事、经营管理者展开；此外，根据《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定，投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任的，为拥有上市公司控制权。

基于上述，在控制权交易完成后，若转让方与收购方之间持股比例相差不大的，董事会的构成（董事席位）将成为判断上市公司控制权是否已发生变更的重要考量因素，需在设计交易方案时予以特别注意。

2. 业绩承诺安排

在上市公司协议收购交易当中，如交易双方拟进行对赌安排的，对赌事项一般围绕上市公司业绩展开。近年来，市场中上市公司控制权交易存在不同类型的业绩补偿计算方式，具体如下：

除上述业绩补偿计算方式有所不同外，不同上市公司控制权交易案例的业绩补偿对象也有所不同，部分案例约定业绩补偿对象为上市公司，也有部分案例约定由转让方向收购方进行业绩补偿，但如下文“（五）交易生效、解除及违约条款设置”之分析所述，在补偿对象为收购方且控制权收购交易的股价接近规则下限的情形下，相关业绩补偿机制可能因被监管机构理解为突破价格下限而存在障碍。

值得注意的是，在司法实践中，若业绩补偿机制触发的，经营管理权是否受到影响将可能是交易双方关于是否需承担业绩补偿责任的争议焦点，为此，收购方需谨慎避免直接干预补偿义务人的经营管理权，并考虑在交易文件中对经营管理事项等进行明确约定（如约定由补偿义务人保留上市公司经营管理权）。

3. 前期承诺继续履行事项

如本系列文章之第二篇所述，根据《上市公司监管指引第4号——上市公司及其相关方承诺》第十六条的规定，收购人成为上市公司新的实际控制人时，如原实际控制人承诺的相关事项未履行完毕，相关承诺义务应予以履行或由收购人予以承接，相关事项应在收购报告书或权益变动报告书中明确披露。承诺人作出股份限售等承诺的，其所持有股份因司法强制执行、继承、遗赠等原因发生非交易过户的，受让方应当遵守原股东作出的相关承诺。

根据上述规定，如上市公司原控股股东/实际控制人承诺的相关事项未履行完毕，相关承诺义务应继续予以履行或由收购方予以承接，收购方可在交易协议中将该等事项予以明确。例如，由转让双方在交易文件中约定上市公司原控股股东、实际控制人应继续履行其在上市公司IPO时作出的减少和规范关联交易承诺、产权瑕疵承诺、社保公积金承诺等专项承诺。

（五）交易生效、解除及违约条款设置

1. 审批流程与生效要件

一般而言，控制权交易协议涉及的内部审批程序/生效条件主要包括交易双方董事会、股东（大）会等有权决策部门的审议通过及相关承诺的豁免（如需），而涉及的外部审批程序/生效条件主要包括证券监管部门同意/核准/确认、经营者集中申报（如涉及）、国资主管部门核准/备案（如涉及）、外商投资核准/备案/登记（如涉及）、行业核准/备案/登记（如涉及）等。

从过往的案例来看，由于上市公司控制权交易涉及的资产规模较大，较易触发经营者集中申报标准，而反垄断审查程序往往耗时较久，上市公司控制权收购交易又可能需要在较短时间内完成，因此收购方需通过合理设计交易方案，将经营者集中申报程序放在合适阶段，以确保控制权交易方案合规有序地快速完成。此外，收购方需格外注意在申报前避免出现“抢跑”行为，避免因未履行经营者集中申报程序而遭受反垄断主管部门处罚。

例如，MNDJK曾在CMTJ控制权交易中因在收购行为实施前未向商务部申报构成未依法申报违法实施的经营者集中被处罚：商务部认为，M公司、T公司、W公司分别收购标的上市公司不同比例的股份的行为，是由多个关联方共同参与、分步骤实施的一揽子交易，各项交易依次展开和履行，交易间相互依存且交易目的一致，最终由同一经营者及关联方取得控制权，属于一项经营者集中。M公司和CMTJ在中国境内的营业额达到了相关法律法规规定的申报标准，属于应当申报的情形。M公司、T公司、W公司的前述收购行为已经实施，但在实施之前未向商务部申报，构成未依法申报违法实施的经营者集中。

2. 条款分期生效安排

由于上市公司控制权收购交易金额大，时间较长，流程繁琐，在交易过程中往往存在需要部分条款优先生效的情况，收购方可根据交易的实际情况在交易协议中对该等事宜进行约定和明确。例如，在WSGF控制权交易、SJK控制权交易中，收购方与转让方在交易协议中约定预付款条款提前于主协议其他条款生效。

3. 违约责任及违约金条款

如本系列文章之第二篇所述，上市公司的融资属性是其作为收购标的的一大价值所在，因此，在绝大部分上市公司控制权收购交易中，收购方往往较为看重控制权交易完成后上市公司的后续融资及资本运作可行性，通过上市公司平台赋能产业发展。为此，在设计交易条款时，收购方可考虑针对上市公司潜在的重大违法违规行为、潜在的信息披露违规行为等专项设计违约责任条款，以在收购完成后，出现对上市公司后续运作产生不利影响或构成障碍的风险与事实时，对出售方进行追责。参考案例如HCGF控制权交易中，交易双方约定，“标的公司（包括控股子公司，下同）信息披露真实、准确、完整，无任何虚假、重大遗漏、隐瞒或误导，不存在应披露而未披露或披露不实的或有事项、承诺事项及对本次交易的合法有效性、交易价格及交割日后标的公司产生不利影响的其他事项，不存在应披露而未披露或未如实披露可能导致标的公司触及上海证券交易所上市规则规定的退市与风险警示情形。如本次交易完成后标的公司出现交割前因核心团队股东故意或重大过失而存在的未披露或失实披露事项，给甲方或标的公司造成损失的，乙方负责赔偿给甲方或标的公司造成的经济损失并承担违约责任。”

此外，在设计违约金条款时，除需考虑《民法典》下违约金的调整机制外，根据我们的实践经验，证券监管机构往往也会关注违约金条款是否过高，是否存在通过设定违约金条款变相突破股份转让价格“九折”底价的情形。例如，在TMH控制权交易中，交易双方最初约定，如收购方发现上市公司存在违反交易协议项下承诺的相关情形的，收购方有权要求出售方支付相当于标的股份转让价款20%的违约金，违约金不足以弥补收购方损失的，出售方还应赔偿收购方损失。在原协议前述约定项下，如违约情形发生，收购方将可能取得约7,221万元的违约金，继而可能导致其在该次交易中的实际交易价款约为28,885.5万元，据此计算的股票实际价格低于原协议签署前一个交易日上市公司股票收盘价的90%；为此，在标的股份交割前，交易各方签署补充协议对违约责任条款进行了更改，删除了前述违约金条款，仅保留了原则性的损失赔偿约定。

结语

在符合监管规则要求、维护公众股东利益和实现交易双方目的的多重目标下，上市公司交易方案设计与论证一直是上市公司控制权收购交易中至关重要的一环，值得探讨的内容和细节众多，本文旨在从规则和市场案例角度对重点事项予以探讨，以供参考。因篇幅问题，本文主要针对上市公司收购交易的核心要点进行讨论，简要列举了部分关注点，并未就一般并购交易中的共性事项（如过渡期约定、陈述与保证、兜底补偿承诺等）进行展开，但该等事项在上市公司控制权收购交易中同样重要。

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