上市公司控制权收购之控制权收购交易法律尽职调查特别关注要点

标签：证券与资本市场-上市公司收购与兼并

前言

在本专题系列文章的第一篇中，我们对上市公司控制权收购交易的主要方式、规则体系及交易流程进行了概要介绍。其中，在上市公司控制权收购交易流程部分，我们曾重点提及，在整个上市公司控制权交易的流程中，对标的上市公司的尽职调查尤为重要，概因仅有通过对标的上市公司的尽职调查，收购方才能够对标的公司的信息进行深入的确认，排查是否存在潜在的未披露事项甚至是重大风险事件，并对标的公司的合规经营、业务模式、财务状况等有更为清晰、全面的了解，从而确定标的公司估值、判断控制权收购能否达到预期商业目的，继而最终决策是否实施控制权收购、设计交易方案及起草交易协议。

为此，结合我们经办的上市公司控制权收购交易的具体实践经验，本篇我们拟以收购方角度，从上市公司收购交易本身特性出发，对A股上市公司控制权收购交易中的法律尽职调查特别关注要点予以探讨。

一、上市公司控制权收购交易法律尽职调查要点

1. 优先排查可能造成控制权收购交易障碍的事项

鉴于上市公司股份变动存在诸多规制，且上市公司控制权出售方可能存在法定及自愿承诺的限售义务，加之控制权转让交易中常见的出售方债务风险因素，从交易可行性、安全性及交易方案设计角度出发，法律尽职调查应首先关注标的公司及出售方是否存在可能导致控制权收购交易障碍的事项：

（1）关注交易对方是否存在影响交易实施的承诺

上市公司控制权收购交易的对手方一般为上市公司的控股股东、实际控制人（通常还担任上市公司的董事、高级管理人员），在上市公司IPO或上市后资本运作等过程中，该等出售方不可避免地基于其特定身份及职责作出过法定或自愿性公开承诺，而该等承诺中包括的减持、限售或其他相关内容将可能直接造成控制权交易实施的限制或障碍，市场上各类交易方案的灵活变化与此有很大的相关性。常见的影响交易实施的股份限售承诺如：

若拟议控制权交易将可能导致转让方违反作出的承诺的，近期市场案例中，除采取表决权委托/放弃、定增等方式更为灵活地安排交易外，相关各方也存在通过豁免相关承诺的方式继续推进交易的情况。

根据《上市公司监管指引第4号—上市公司及其相关方承诺》（以下简称“《4号指引》”）第十二条、第十四条等的规定，承诺人应当严格履行其作出的各项承诺，采取有效措施确保承诺的履行，不得擅自变更或者豁免。下列承诺不得变更或豁免：（一）依照法律法规、中国证监会规定作出的承诺；（二）除中国证监会明确的情形外，上市公司重大资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺；（三）承诺人已明确不可变更或撤销的承诺。除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外，变更、豁免承诺的方案应提交股东大会审议，上市公司应向股东提供网络投票方式，承诺人及其关联方应回避表决。独立董事、监事会应就承诺人提出的变更方案是否合法合规、是否有利于保护上市公司或其他投资者的利益发表意见。

据此，对于非因法定要求作出的承诺，在可以论证豁免有利于上市公司及投资者的前提下，可经股东大会审议后予以豁免。近两年转让方经由上市公司股东大会审议豁免股份限售承诺的案例如：

（2）关注拟收购股份的权利限制状况及交易对方的债务情况

受经济环境变化和去杠杆政策等影响，部分上市公司大股东因前期投资或业务扩张较快导致资产负债率较高，存在较大的流动性风险和债务危机以及上市公司股票质押融资的处置风险，负债及股票质押比例较高也逐步成为上市公司原实际控制人转让上市公司控制权的主因之一，例如RLKJ披露的控制权变更公告中载明，其实际控制人转让上市公司控制权的主要原因系为了解决其自身的股票质押债务问题。

而根据《上市公司收购管理办法》及证券交易所、中国登记结算公司关于上市公司股份协议转让的相关规定，若拟转让的股份存在质押、冻结等权利负担的，将直接影响拟收购股份的过户流程，甚至导致出现交割实质性障碍。具体而言，若拟转让的股份存在质押、冻结等权利负担的，则在取得交易所出具的合规性确认意见及在中国证券登记结算有限责任公司办理股票过户前，需额外取得/提交以下材料：

如上表所述，若拟转让的股份存在质押、冻结情形的，需质权人、债权人等第三方进行配合或取得司法机关出具的相关文书，协议转让办理的整体流程将会较为繁琐。有鉴于此，为尽快对交易实施可行性作出决策并合理安排股份交割及价款支付流程，在上市公司控制权交易的法律尽职调查过程中，应优先对拟收购股份的权属限制进行全面尽职调查，关注标的股份是否存在质押和冻结等权利负担及能否依法实施转让，核查维度可包括：

• 查看标的上市公司的公开披露文件；
• 通过登录中国证券登记结算有限公司官网查询标的上市公司的全部股份质押情况；
• 查看标的上市公司的证券持有人名册（需标的上市公司配合在中登公司调取最新名册）；
• 查看转让方在中登公司申请查询并取得的拟转让股份的持有情况证明文件；
• 取得转让方的大额融资贷款合同（可同步调取转让方的征信报告进行交叉验证），查看该等合同文本中是否存在抵质押相关约定等。

进一步地，若拟收购股份存在权利负担的，需对标的股份的质押和冻结情况进行详细及全面核查，包括质权人、债权人（托管人、实际资金方）、债务履行期限、平仓安排、补充质押安排、债务延期沟通安排等，防止在交易协商、实施过程中出现突发事项，并且应特别关注债权人配合交易意向、质押解除的相关安排等，以在交易方案中针对不同情况作出带质押过户、解除质押或冻结的合理安排。

此外，除已体现的质押或冻结情况外，如交易对方及/或其上层重要股东和实际控制人自身还存在其他较大规模的债务或潜在债务，交易过程中可能因其债务违约而出现上市公司股份被冻结、轮候冻结的情况，从而影响控制权收购交易的顺利实施。

为此，收购方还需对交易对方及/或其上层重要股东和实际控制人进行尽职调查，关注其负债的基本情况，包括借款金额、期限、担保安排以及是否存在潜在债务（包括是否存在已到期/触发、平仓风险或即将到期/触发的回购义务、差额补足义务、固定收益支付义务等）等。进一步地，为防范交易对方在相关义务触发后无力偿债导致交易障碍，可在尽职调查阶段对交易对方的偿债能力（其他偿债资产）进行核查，以进一步提升交易安全性。

（3）关注交易对方及其关联方、一致行动方的整体持股情况及相关协议安排

考虑到上市公司控制权收购的交易目的，交易完成后的控制权稳定性应系重点考量因素，而如在交易完成后，出售方及其关联方合计持股比例仍较高，或其与其他股东存在一致行动等协议安排，则将直接影响交易目的的实现以及交易后标的上市公司的治理与决策。

例如，在GZRQ控制权交易案例中，因GZRQ原控股股东与其原董事长、5%以上股东存在一致行动约定，为确保交易完成后上市公司控制权的稳定性，收购方与出让方签署的股份转让协议中便约定，股份转让的交割条件之一为原一致行动方已签署解除一致行动的协议。

据此，除对收购方本身的持股情况进行核查外，在法律尽职调查时，还需对标的上市公司股东间的关联关系、一致行动关系及其他特殊协议安排（等）进行详细核查，并根据尽职调查结果设计交易结构及方案，确保控制权交易收购完成后不存在危及收购方控制地位的相关特殊协议安排。

2. 关注可能对上市公司后续资本运作构成障碍的事项

上市公司的融资属性是其作为收购标的的一大价值所在，因此，在绝大部分上市公司控制权收购交易中，收购方往往较为看重控制权交易完成后上市公司的后续融资及资本运作可行性，通过上市公司平台赋能产业发展。为此，在法律尽职调查过程中，我们也建议收购方从上市公司再融资、重组等资本运作条件出发，针对性关注可能会对上市公司后续运作产生不利影响或构成障碍的风险与事实，以防收购后无法达到预期交易目的。

根据《上市公司证券发行注册管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等规定，上市公司进行再融资及/或重组需满足的条件包括：

基于上述，我们建议收购方在进行尽职调查时需重点关注：

（1）关注上市公司是否存在重大违法违规行为

如上表所述，若上市公司存在重大违法违规行为的，上市公司的后续资本运作将存在实质性障碍。为此，我们建议收购方从以下角度对标的上市公司是否存在重大违法违规行为进行核查：

• 通过登录上市公司所在地各主管部门官方网站，检索上市公司的行政处罚及违法违规情况；
• 关注上市公司的营业外支出情况，据此判断上市公司是否存在未披露的行政处罚等；
• 通过各交易所网站、证监会网站及巨潮资讯网等公开渠道，检索标的上市公司是否存在因违法违规被主管部门处罚或者立案调查的情况、是否存在被交易所或证监局采取监管措施或纪律处分的情况；
• 通过中国裁判文书网、人民法院案例库、人民法院公告网、中国执行信息公开网等网站，检索标的上市公司是否涉及重大诉讼、仲裁案件，是否存在被执行情况，并根据尽调结果综合判断分析该等诉讼、仲裁及被执行情况（如有）可能对上市公司资产状况产生的负面影响。

（2）关注上市公司募集资金的使用情况

随着监管层对信息披露的审核要求提高，对募投项目披露论证的内容详细程度、逻辑关系等也随之提升。当前，前次募集资金的使用进度和效果已成为核查重点之一，若上市公司存在擅自改变前次募集资金用途未作纠正，或者未经股东大会认可的，将可能会对上市公司后续再融资构成障碍。

因此，若收购方拟通过协议转让+定增方式进行上市公司控制权交易或在完成上市公司控制权交易后拟进行非公开发行进一步巩固其控制权的，除需关注上市公司的一般性合规问题（包括是否存在违规担保及资金占用、行政处罚、独立性、重大诉讼仲裁等等问题）外，在尽职调查过程中还应重点关注标的上市公司的前次募集资金使用情况，包括：

• 关注上市公司历次融资之募集资金用途；
• 关注上市公司历次融资之募集资金的使用进度，是否存在变更或延期等情形；
• 关注上市公司历次融资之募集资金的使用是否存在不规范的问题及其整改情况。

（3）关注收购方与上市公司之间的业务往来/关联交易情况

根据《上市公司重大资产重组管理办法》等的规定，上市公司实施重大资产重组的，应有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立，符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定；上市公司发行股份购买资产的，应当有利于减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。

考虑到收购方通常系出于产业结构的布局、协同性等层面考虑收购上市公司控制权。若收购方日后拟通过上市公司开展重组交易的，需充分关注上市公司控制权交易完成后可能产生的同业竞争、关联交易问题，因此在尽职调查过程中，我们建议收购方应提前核查或关注：

• 收购方的自身业务是否与标的上市公司存在同业的情况；
• 收购方此前与标的上市公司是否存在业务、资金往来，是否存在财务资助、对外担保及关联交易，交易完成后是否拟进行业务整合和布局等。

在尽职调查阶段充分对上述事宜进行核查的基础上，收购方方可提前规划和考量是否需更换收购主体以及在收购完成后是否因为同业竞争和关联交易事项需要相应调整架构等。

（4）关注上市公司过往的信息披露情况

当前，上市公司信息披露的合法合规性，仍是证券监管机构的监管重点。对于一般信息披露违规行为，上市公司及相关责任人员除会受到证券交易所的纪律处分或者证监会的监管措施外，情形严重的直接责任人员还会被处以行政处罚甚至被采取市场禁入措施，由此对投资者造成损失的，更有可能面临投资者的大额民事索赔；而若上市公司存在重大信息披露违法行为，不仅会导致上市公司无法满足后续资本运作的条件，还会导致上市公司及相关责任人员在被行政处罚的同时被追究刑事责任。

基于上述，我们建议收购方在对上市公司进行法律尽职调查时，结合其他财务、业务维度的尽职调查结果，综合判断标的上市公司是否存在以下维度的潜在的信息披露违规风险：

• 标的上市公司年度报告等定期报告内容是否真实、准确、完整，是否存在虚假记载或重大遗漏；
• 标的上市公司是否存在应披露未披露的关联交易、对外担保、财务资助、重大诉讼仲裁、行政处罚；
• 标的上市公司财务处理是否规范等。

3. 关注影响标的资产合规性、完整性、清晰性等的相关事项

（1）关注上市公司是否存在违规担保和关联方资金占用事项

近年来，大股东通过关联方资金占用、违规担保或其他手段掏空上市公司的案例频频发生，违规担保和资金占用已成为上市公司控股股东、实际控制人及其关联方暗中掏空上市公司的主要手段。因此，上市公司是否存在关联方资金占用、违规担保也是证券监管机构监管和处罚的重点。若上市公司存在违规担保和关联方资金占用的违法行为，将导致上市公司存在被证券监管机构监管、处罚的风险，继而导致上市公司资本运作受限，使得上市公司作为资本市场平台的价值减损。

同时，根据《上市公司收购管理办法》第七条的规定，被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的，控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当主动消除损害，未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。根据《上市公司收购管理办法》第七十九条的规定，上市公司控股股东和实际控制人在转让其对公司的控制权时，未清偿其对公司的负债，未解除公司为其提供的担保，或者未对其损害公司利益的其他情形作出纠正的，中国证监会责令改正、责令暂停或者停止收购活动。基于前述规定，若上市公司存在违规担保和关联方资金占用的违法行为的，将可能实质性阻碍上市公司控制权收购交易的进行。

基于上述，我们建议收购方通过以下方式对上市公司是否存在违规担保及关联方资金占用情况进行核查：

• 取得上市公司银行流水，排查上市公司的关联方资金往来情况，如发现异常的，可进一步取得上市公司控股股东、实际控制人银行流水，对相关异常情况进行进一步排查；
• 取得上市公司征信报告，会同财务顾问及/或会计师共同梳理核查上市公司的主要债权债务，关注是否存在逾期账款的情形，分析大额资金异动、大额采购；
• 关注上市公司的在建工程、固定资产、长期股权类投资及预付款等易发生违规资金占用及违规担保的重灾区，核查是否存在异常情形；
• 通过访谈董监高（尤其是外部董事、独立董事、独立监事）等方式核查上市公司是否要求其签署过未披露的董事会决议等会议文件，侧面判断上市公司是否存在违规担保情况；
• 关注上市公司历次三会的召开情况，是否存在应履行审批程序而未履行审批程序的关联交易、对外担保情况等。

若经尽职调查发现标的上市公司违规担保及关联方资金占用情况的，收购方应谨慎判断是否继续推动交易，或在交易实施前要求交易对方消除、解决存在的资金占用及/或违规担保情况。

（2）关注上市公司独立性

根据《上市公司治理准则》第六十八条，控股股东、实际控制人与上市公司应当实行人员、资产、财务分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险。根据《上市公司治理准则》第六十九条、七十一条、七十二条等，上市公司的高级管理人员在控股股东不得担任除董事、监事以外的其他行政职务；控股股东、实际控制人及其关联方应当尊重上市公司财务的独立性，不得干预上市公司的财务、会计活动；控股股东、实际控制人及其内部机构与上市公司及其内部机构之间没有上下级关系；控股股东、实际控制人及其关联方不得违反法律法规、公司章程和规定程序干涉上市公司的具体运作，不得影响其经营管理的独立性。

如上所述，上市公司应持续符合独立性等方面的监管要求，这也是标的上市公司后续进行各项资本运作的前提条件。为此，我们建议收购方在法律尽职调查时对以下情况予以关注，充分核查上市公司的独立性：

• 标的上市公司与其控股股东、实际控制人是否存在人员混同的情况；
• 标的上市公司管理人员是否在原实际控制人、控股股东及其关联方处兼任职务；
• 标的上市公司与其实际控制人、控股股东及其关联方的员工是否存在劳动关系；
• 标的上市公司人员的社会保险与公积金的缴交情况，与其实际控制人、控股股东及其关联方之间是否存在缴交关系错位；
• 标的上市公司内部审批流程是否必经其控股股东同意；
• 标的上市公司档案是否存放上市公司所在地而非控股股东住所；
• 标的上市公司银行印鉴、印章等重要经营资料是否由上市公司保管等。

此外，考虑到部分上市公司对其控股股东依赖程度较高，我们建议收购方在进行法律尽职调查时对以下情况予以重点关注和考量，并充分分析控制权变更交易完成后上市公司的业务经营是否可能会受到不利影响，并据此与交易对方协商、设计交易方案：

• 标的上市公司原控股股东、实际控制人对标的上市公司的人力、财务、业务等方面是否存在较强的审批及管理能力；
• 标的上市公司与所在地、主要经营地主管部门的政商关系是否主要通过其原控股股东、实际控制人维持；
• 上市公司字号、商标等是否来自于原控制人及其关联方的授权等。

（3）关注有权债权人书面同意/豁免的取得

在笔者经办的多起上市公司控制权交易案例中，绝大部分上市公司的融资、贷款合同中多包含控制权变更/股份转让限制条款，即约定若借款人（标的上市公司）控股股东或实际控制人变更、商业模式变更等可能影响贷款偿还的重大经营变动事项的，均须事先征得贷款人书面同意，在未经债权人同意的情况下擅自变更实际控制人的，将会触发债务人的违约责任，债权人有权要求债务人提前清偿债务或行使抵押/质押担保权利。前述情况如发生，将对标的上市公司现金流情况造成重大不利影响。

基于上述，我们建议收购方在进行法律尽职调查的过程中，重点关注上市公司正在履行的贷款等融资合同中有无该等控制权变更限制条款，如存在的，需在交易实施前取得有权债权人的书面同意/豁免，以避免对控制权交易方案的实施产生不利影响。例如，在HMKJ的控制权变更交易中，转让各方在交易协议中明确，交易价款付款条件之一即为转让方根据上市公司已签署的融资借款协议取得全部相关金融机构或第三方债权人免于提前还款的豁免函或以收购方认可的方式确认金融机构免于提前还款。

（4）关注上市公司的公司治理结构情况

考虑到控制权交易完成后的公司治理结构安排系交易方案中的重要组成部分，上市公司大股东对上市公司的控制主要系通过向董事会委派董事、经营管理者实现，同时，在交易完成后，若转让方与收购方之间持股比例相差不大的，董事会的组成将成为判断上市公司控制权是否已发生变更的重要考量因素。例如：

基于以上考量因素，我们建议收购方在法律尽职调查时对标的上市公司董事会、经营管理层进行充分调查，重点关注：

• 上市公司董事会中内外部董事的构成比例及高级管理人员的构成（为此后交易方案设计提供支撑）；
• 是否存在金色降落伞约定（即上市公司在董事任期内更换董事是否需支付相关赔偿补偿款）；
• 上市公司与其董事、高级管理人员之间是否存在保密、竞业限制约定（确保上市公司经营管理层稳定（如需）。如无相关约定，可考虑将上市公司已与董监高、核心人员签署保密、竞业限制约定作为交易先决条件）。

（5）关注上市公司的资产完整、业务合规情况

除上述重点关注事项外，从一般尽职调查的角度出发，我们还建议收购方关注上市公司的资产完整、业务合规情况，包括上市公司业务资质是否齐备、环保、节能、建设工程手续是否取得、人员管理是否规范、业务开展是否规范等等，考虑到该等问题非上市公司独有，此处不再赘述。

结语

综上所述，控制权收购交易法律尽职调查的结果往往会对收购交易方案的制定及实施产生关键影响，甚至能够决定控制权收购交易是否继续推进。完整、深入的法律尽职调查旨在有效防范交易风险，协助收购方实现交易目的，为收购交易保驾护航。然而尽职调查实际开展后的情况是动态、复杂的，笔者仅借本篇从重点维度对尽职调查的要点及难点予以简述，望在此基础上，可对收购交易方案设计及最终促成交易完成略有裨益。

感谢郭一君、连奕昕、李丽艳对本文的贡献。

扫码订阅“金杜律师事务所”，了解更多业务资讯