上市公司控制权收购之控制权收购交易概览

标签：证券与资本市场-上市公司收购与兼并

引言

近期，在A股一级市场首发上市审核政策趋严态势及二级市场市场股价较为低迷等背景之下，上市公司控制权的价值及关注度均有所回升。出于业务整合、增加融资平台等目的，具备一定资金实力或融资能力的市场主体存在较高的筹划收购上市公司控制权交易的需求和动力。与此同时，部分上市公司大股东因前期投资或业务扩张较快导致资产负债率较高，存在较大的流动性风险和债务危机，甚至面临着上市公司股票质押融资的处置风险，亦存在寻求通过转让上市公司控制权等路径实现退出、化解危机的现实需求。

根据我们的不完全统计，在2022年1月至2023年12月期间，沪深交易所至少有超过180家A股上市公司披露了控制权收购相关事宜，有90家上市公司在此期间完成了控制权收购交易。[1]整体而言，近两年上市公司控制权收购交易呈现以下特点和趋势：

1. 沪深交易所上市公司控制权收购交易整体较为活跃

在2022年1月至2023年12月期间，从沪深交易所上市公司披露控制权拟发生变动提示性公告和控制权变更完成公告的数量来看，近两年上市公司控制权收购交易活跃度较高。

2. 国资主体入主上市公司占比较高

在纳入分析样本的于2022年-2023年期间披露控制权变更提示性公告的上市公司控制权收购交易项目中，国资主体作为收购方的项目占比超45%，国资主体积极入主上市公司反映了国资主体与其他市场主体相比具有更强资金实力的特点，也体现了国资主体积极参与资本市场、加强产业布局的趋势。

3. 上市公司收购控制权交易架构复杂多样

在上市公司控制权收购交易中，交易各方结合自身商业意图在交易过程中使用了一种或多种交易方式，以股份协议转让为主，并搭配表决权委托、定向增发等方式为辅。仅通过股份转让协议方式取得控制权的比例约为30%，股份协议转让同时搭配表决权委托/定向增发等其他方式的案例亦不在少数。其他较为常见的交易架构类型还包括协议转让搭配要约收购、间接收购搭配表决权放弃等。

有鉴于此，我们尝试在分析近两年沪深交易所A股市场上市公司控制权收购交易样本的基础上结合近期经办的此类交易项目经验，从法律实务角度对上市公司控制权交易进行系列探讨，内容涵盖近期交易概览及收购方式、交易流程、法律尽职调查要点、方案设计与论证、特定交易类型关注事项及交易所关注重点等。

本文为系列文章第一篇，主要围绕上市公司收购方式、交易架构及有关典型案例展开讨论。

一、收购方式及交易架构

1. 收购方式概述

根据《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）及《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购管理办法》）等法律法规的规定，判断投资者是否取得上市公司控制权的核心为其对上市公司表决权的支配能力。实践中，除通过直接持有上市公司股票实际支配表决权外，投资者还可以通过协议约定委托、放弃表决权等其他方式达到支配表决权的目的。

《证券法》第六十二条规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。《上市公司收购管理办法》第五条进一步明确，收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。

实践中，考虑到出售方的限售承诺或其他权利限制（如债务质押担保等）、交易方的资金情况及交易目的、要约收购义务触发比例等各方面因素，除最为常见的股份协议直接转让方式外，交易各方还会采取或搭配采取间接转让股权、表决权委托/放弃、定向增发（向收购人发行股票）、要约收购等方式实现上市公司控制权转移，各种主要交易方式简要介绍如下：

除上述方式外，通过向上市公司注入资产构成借壳也是取得上市公司控制权的一种路径，比如近两年的ZGJJ分拆下属公司100%股权，借壳QLS（重组完成后现更名为“ZJSJ”）上市。由于该类方式与上表列示的协议转让等以现金为支付手段的方式存在较大差异，且存在专门的监管规则及审核程序，我们将在后续系列文章中对借壳上市进行专题讨论，因此其介绍及相关案例不在本文展开。

2. 近期典型案例

为进一步阐释各类收购方式，我们梳理近期上市公司收购交易中的部分典型案例及特殊个案如下：

（1）典型交易架构之一：股份协议转让

如前所述，股份协议转让是完成控制权收购最为典型和常见的交易架构，交易方案也相对简洁、清晰。近期典型案例如RBSH：

• RBSH控制权交易概览：

• RBSH控制权交易架构：

在该案例中，出售方最初持有上市公司股份高达64.69%，而受限于要约收购义务要求收购方最终受让股份比例限制在29.75%，出售方在本次转让过程中同时向与收购方不存在关联关系的其他投资者转让20.03%股权进一步减低交易后持股比例，本次转让完成后出售方持股比例约为15%，在避免触及30%要约收购标准的同时也可以拉开与出售方的持股比例差距（股比差距约15%）。此外，该交易案例亦体现协议转让的时间优势，自股份转让协议签署的提示性公告至交割完成公告历时不足4个月。

（2）典型交易架构之二：股份协议转让+表决权委托或表决权放弃

如通过协议直接转让股份部分无法拉开交易双方的持股比例，交易双方一般会结合标的股份权属情况、持股比例差异要求等选择搭配表决权委托或放弃的方式。近期典型案例如ZYGF、XXZB：

• ZYGF控制权交易概览：

• ZYGF控制权交易架构：

在该案例中，收购方为国资背景，与上市公司具有协同效应，在正式签署股份转让协议及表决权委托协议后2个月左右完成了控制权变更，不仅交易效率提高，且通过收购部分上市公司股份搭配表决权委托的方式实现控制权变更亦降低了收购成本。

• XXZB控制权交易概览：

• XXZB控制权交易架构：

在该案例中，出售方所持部分股份为限售股，无法全部转让。收购方通过收购出售方所持上市公司无限售条件股份取得12.78%股份（本次交易完成后合计持有上市公司18.58%股份）及出售方放弃表决权的交易方式，最终控制上市公司24.03%股份表决权（该比例计算扣减了放弃表决权部分），实现了取得上市公司控制权的交易目的。

（3）典型交易架构之三：协议转让+表决权委托+定向增发+表决权放弃

近两年，在交易方案中搭配定向增发作为收购措施之一的案例并不罕见，在可直接协议转让的股份比例较低导致双方持股比例差距不大甚至原控股股东保留股份仍高于收购方的情形下，表决权委托/放弃机制一般作为过渡措施，而如出让方剩余股份的转让限制在短期内无法解决或如进行进一步收购将触发全面要约义务，定向增发方式则作为可行性较高的搭配措施出现。本质上，整个交易结构包括协议转让搭配表决权委托/放弃+定向增发两个步骤，但值得注意的是，控制权转移时点在不同案例中有所不同。典型案例如TZJJ、MDKJ：

• TZJJ控制权交易概览：

• TZJJ控制权交易架构：

在该案例中，交易结构包括了股份协议转让、表决权委托、表决权放弃及定向增发等多种方式，虽然耗时约一年，但在交易披露提示性公告时即通过表决权委托首先完成控制权变更，并逐步实施股份协议转让、定向增发等实际取得股份的交易行为，交易过程中搭配表决权委托、交易完成后搭配表决权放弃从而实现、稳固控制权。

• MDKJ控制权交易概览：

MDKJ于2022年1月20日首次披露控制权转移的提示性公告，出售方（原控股股东及其一致行动人）拟通过股份协议转让+表决权委托方式实现控制权转让（控制权在股份协议转让交割时点转移），但与TZJJ有所不同，在后续变更公告中，交易方案调整为协议转让+定向增发，不再有表决权委托的安排。

• MDKJ控制权交易架构：

在该案例中，交易方案由股份协议转让+表决权委托调整为股份协议转让+定向增发，表决权委托不再作为过渡期间措施出现，在定向增发完成后方才发生控制权转移，一定程度上也体现了在该类交易架构中表决权委托/放弃作为搭配措施的空间的压缩态势。

根据我们的理解，定向增发方式作为配套措施在近两年收购方案中出现频率增加可能出于以下两方面理由：（1）定向增发方式可以使得收购方免于要约超越30%持股比例：投资者取得上市公司向其发行的新股导致其在上市公司拥有权益的股份超过30%时，如投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意的，投资者可以免于发出要约（《收购管理办法》第六十三条第（三）项）；（2）沪深交易所曾在2018年4月分别出台《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》、《深圳证券交易所上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下统称“征求意见稿”），征求意见稿规定，对于委托表决权的，委托人和受托人视为一致行动人。而根据《收购管理办法》，一致行动关系各方持股应当合并计算，即如出售方与收购方在交易后持股合计超过30%且存在表决权委托关系，则出售方可能触发要约收购。虽征求意见稿并未正式出台且市场实际并无因此触发要约收购的实际案例，但自征求意见稿出台后，交易双方在交易后合计持股30%以上的表决权委托案例确有下降趋势。

（4）典型交易架构之四：协议转让/间接收购等交易方式与要约收购搭配

在控制权协议收购实践中，收购方一般会注意在交易过程中尽量不触及30%持股比例红线，以避免触发要约收购义务。例如，上文提及的RBSH、ZYGF等案例中收购方最终持股比例均控制在29%左右，未达到30%的要约收购比例。但是，在出售方持有上市公司股份比例较高，收购方意图进一步巩固控制权、加强产业协同等背景下，亦有收购方直接搭配部分或全面要约方式跨过30%持股比例进行控制权收购。近年来，DFQC、DBGF主动发起部分或全面要约收购以获得控制权的交易引发市场关注。

• DFQC控制权交易概览：

• DFQC控制权交易架构：

根据披露信息，收购方系出于看好上市公司的未来发展、进一步完善商用车板块业务布局等原因而获取上市公司控制权，由于出售方持有上市公司60.10%股份，为了取得控制权，收购方必然需要控制30%以上股份，因此收购方先通过股份协议转让方式取得上市公司29.90%股份，部分要约方式收购25.10%股份，进而取得上市公司55.00%股份，实现控制权转移。在股份转让协议中，收购方即要求出售方必须参与要约收购，确保其可以实现要约收购目的。进一步地，收购方按照股份协议转让价格确定要约收购价格为5.60元/股，较前一日股票收盘价折价率约为9.39%，虽高于要约收购提示性公告日前30个交易日内上市公司股票的每日加权平均价格的算术平均值5.04元/股的价格，但整体成本相对可控，部分要约也避免了全面要约收购带来的更高交易成本及公众股不足导致的退市风险。

• DBGF控制权交易概览：

• DBGF控制权交易架构：

在DBGF控制权变更中，收购方通过间接收购的方式取得上市公司控制权，一次性增持超过上市公司已发行股份30%，从而触发强制全面要约收购义务。与其他强制触发全面要约收购义务的案例不同，在本案例中，收购方为提高其隶属集团公司对下属物流业务板块的整合效率，以终止上市公司的上市地位为本次要约收购的目的。收购方通过间接收购取得上市公司股票价格为13.1456元/股，高于要约收购提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值（10.87元/股），收购方以13.15元/股作为要约价格，与其协议受让控股股东的全部股份收购价格基本一致（协议受让部分较签署前一日收盘价（12.66元/股）溢价率约为3.84%）。

（5）其他交易方式案例

除上述以股份协议转让为基本交易结构的案例外，实践中有案例采取了表决权委托、定向增发等单一方式直接取得上市公司控制权的案例，相关参考案例如下：

二、上市公司协议收购控制权的主要交易流程

上市公司控制权收购运作一般系以交易双方达成初步意向为起点。以协议收购上市公司控制权为例，其主要交易流程包括：

1. 前期准备阶段

一般而言，在收购的准备阶段，收购方需要确定拟收购标的、与交易对方进行洽谈并论证、确定初步交易方案及达成初步意向。在此阶段，交易双方一般会委托专业中介机构（财务顾问、律师事务所、会计师事务所等）参与至交易过程中。而第三方中介机构的介入意味着尽职调查和信息披露的开展，为避免交易过程中的保密信息被泄露和不当使用，交易各方还需为此签署保密协议等文件；此外，在A股上市公司监管体系下，交易各方还涉及重大交易进程备忘录、内幕信息知情人登记表等信息披露文件的准备和填写，标的上市公司还将可能涉及信息披露义务。

实践过程中，在前期准备阶段，交易各方一般不会签署较为详细、具体的交易文件，但可能会达成初步的交易方案或交易框架，对收购意向、定价原则、交易节奏、保密义务以及违约责任等事项进行初步约定。

2. 尽职调查阶段

在此阶段，收购方及其聘请的中介机构将对目标上市公司及交易对方进行尽职调查，关注事项包括目标公司及其子公司的业务和资质情况、财务情况、历史沿革、股权结构、股东和实际控制人、公司治理情况、关联交易与同业竞争、财务资助、有形无形资产、重大债权债务、董监高、人员情况、诉讼纠纷及行政处罚等，以便尽快了解目标公司的情况，评估是否需继续推进交易及交易方案的可执行性，并根据尽职调查情况确定交易价格及设计具体交易方案等（具体尽职调查关注点详见本系列后续文章）。

3. 交易文件拟定及签署阶段

在尽职调查完成后，收购方将根据尽职调查的结果判断是否将继续推进交易。如果继续推进交易的，各方将进入具体交易文件磋商阶段，涉及的主要交易文件包括：股份转让框架协议（意向协议）、股份转让协议（主交易文件）及其补充协议、披露函、备忘录等，在各方就交易文件达成一致后完成交易文件的签署。

值得注意的是，交易文件的签署（无论是否具备实际约束力或是否即时生效）往往意味着信息披露义务的履行，为此，收购方及出售方需披露权益变动报告书/收购报告书；同时，在此阶段需考虑停牌要求，确需上市公司申请停牌的，可以申请停牌不超过2个交易日（最多可申请延长至5个交易日）。

4. 交易实施阶段

在本阶段，除交易各方需履行的内部审批、决策程序外，还需特别注意的事项包括国资主管部门审批（如交易各方存在国资背景）、行业主管部门审批（如涉及）、反垄断审查（如触发）、交易所关注及审核（若适用）、证监会注册或核准（若适用）等，前述事项一般会作为交易文件的生效条件及/或交割先决条件，需充分考量相关审批程序（如有）所需的时间及其对整体交易过程的影响。

5. 股份交割

在交易文件生效及交易各方于交易文件中约定的交割先决条件达成后，各方即可根据交易文件的约定办理交割；就协议转让而言，证券交易所会在股份交割前对交易进行合法性审查，而在交易双方取得交易所出具的合规确认函后，各方将进一步在中国证券登记结算有限公司办理标的股份的过户登记手续，在协议转让下的标的股份转让至收购人名下后，协议收购上市公司控制权流程才初步告一段落（后续还可能涉及尾款支付、合规性整改、上市公司迁址、资产注入等，本文不再展开）。

在交割阶段中，收购方应重点注意标的股份是否清晰、是否存在质押等权利限制、交易是否存在实施障碍、审批决策程序是否完备等，避免在合法性确认函的取得及标的股份的过户过程中遇到障碍，影响交易的实施。

三、上市公司协议收购控制权规则概述

目前我国A股市场的上市公司收购法律体系自上而下依次包括法律、行政法规、部门规章以及证券交易所制定的自律性规则，相应的监管部门主要包括证监会、证券交易所、相关政府主管部门以及证券业协会等自律性组织等，具体如下：

单就协议转让而言，如上文所述，近期协议转让的案例逐渐增多，上交所、深交所等证券监管机构也随之在2021年下半年相继修改了关于上市公司股份协议转让业务的办理指引、办理指南等规则体系，具体包括：

需要注意的是，由于协议收购上市公司控制权所涉及的股份比例基本均在5%及以上，而上市公司控制权变动将对投资者的决策将构成重要影响，因此《证券法》《收购管理办法》等相关法律法规规定了相应阶段的信息披露义务，在具体协议转让控制权的交易过程中，交易各方需遵守该等规定并由上市公司履行相应的信息披露程序（具体信息披露规则笔者将于本系列后续文章中具体阐述列明）。

同时，从转让方的角度而言，其协议转让控制权对应的减持行为还需遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》等有关减持规则的规定。

感谢李鹿鸣、朱育辰、章竞翀、李丽艳、徐嘉亮对本文的贡献。

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